国开-国债利差形成的猜想
更新：修正了标准差的数值。
常见解释及其缺陷
- 税制差异
对利息征税的比例通常是恒定不变的，显然不能与利差的大幅动态变化相匹配。
- 流动性差异
以 10 年期债券为例，活跃国债每日的成交量在一二百笔，与次活跃国开债相当。个人以为，二者流动性的差异与至少几十个 bp 的利差不相称。
- 信用差异
目前，绝大部分参与国债与国开债交易的机构均来自国内。尽管发行主体不一致，但国内机构普遍将二者等同视为国家政府背书的无风险债券，信用利差是显然不存在的。
从“风险溢价”的角度理解利差
首先明确一个现代金融学的基本观点：对于风险更大的资产，市场要求该资产提供更大的预期回报，预期回报减去同期无风险回报便是资产的风险溢价。
应用于债券市场的话，就是说风险更大的债券，到期收益率更高。到期收益率可以理解为没有再投资风险的债券预期回报率，同期的无风险回报可以用短期无风险债券的利率表示。
税制差别形成的市场分割
同为无风险债券，国债在税收制度上的优势更容易吸引配置性资金的投入，在配置性资金作为主导力量的前提下，“投机性资金”不容易发现或营造短期交易性机会。因此，投机性资金被“排挤”到另一个无风险债券市场——国开债。
投机性资金比例的提高导致国开债的利率风险大于国债。数据表明，最近 6 年内，国债中债估值日间变化的标准差约为 0.027%，国开债中债估值日间变化的标准差约为 0.034%。
持有国开债所承担的利率风险要大于同期限的国债，所以市场要求国开债提供更大的预期回报，即更高的到期收益率。国开-国债的利差来自于利率风险的溢价。
用风险溢价解释利差的动态
国开-国债的利差并非恒定，而是和利率的绝对水平存在较大的相关性。当利率大幅走高时，利差会同时扩大；当利率大幅走低时，利差会同时收窄。
当市场普遍预期利率走高时，国开债的高波动率更多地扮演负面角色，也就是说国开债利率上涨的幅度倾向于超过国债利率。面对更大的风险，市场要求国开债提供更高的风险溢价，利差随即跟随利率的走高而扩大。
当市场普遍预期利率下降时，国开债的高波动率更多地扮演正面角色，也就是说国开债利率下降的幅度倾向于大于国债利率。此时，国开债的风险相对国债要小，市场不再要求国开债提供过高的风险溢价，利差随即跟随利率的走低而收窄。
对投资的指导意义
国开-国债的利差代表了当前国开债的风险溢价，较低的利差表示风险溢价较低，反之亦然。
对于投机性资金来说，在风险溢价高的时候持有风险资产显然更为合适。