蓝皮书：新三板存在四大问题亟待解决
8月10日，中国社会科学院新三板蓝皮书课题组发布的最新研究成果认为，新三板的真正建设历程不长，在自身制度建设、机制运行等方面也面临着诸多亟待解决的问题。金融业挂牌新三板不仅偏离了新三板的初衷，对金融业的发展本身也有不好的误导作用。
中国社会科学院金融研究所、特华博士后科研工作站和社会科学文献出版社当日联合发布《中国新三板市场发展报告(2016)》(下称《报告》)。
新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，在一定意义上，肩负着助力建设创新驱动型国家的历史使命。2013年底新三板市场试点范围扩容至全国以来，短短两年7个月，新三板挂牌公司从扩容之初的356家迅猛增加至目前的8000余家，实现跨越式发展，新三板市场成长为我国最大的基础性证券市场。
报告预测，2016年底，新三板挂牌公司的数量应该会突破10000家，未来三年内甚至会突破20000家。新三板市场的快速发展，为创新、创业、成长型中小微企业提供了对接资本市场的可行途径，是我国多层次资本市场建设过程中具有里程碑意义的事件。
新三板诸多问题亟待解决
课题组表示，新三板的真正建设历程不长，属于一个新成长起来的市场，在自身制度建设、机制运行等方面也面临着诸多亟待解决的问题。
首先，一级市场火热，二级市场流动性不足。报告称，新三板上市公司虽远超沪深股市，但在挂牌的企业里，只有30%曾发生过交易。每天的交易企业数量甚至经常不超过200家，活跃的公司交易不到10%。其中，累计换手率不足1%的企业高达15%。相关数据显示，在流动性困局之下，1220家计划定增的新三板公司中，最新股价已经跌破增发价的就有127家公司。
课题组分析，新三板二级市场冷清的原因主要有三个方面：一是新三板挂牌的圈钱效应具有较强的示范效应;二是新三板面向的是处于成长期的中小型科技企业，这些企业自身发展远未成熟，其投资和估值变动非常大，具有较大的不确定性;三是投资门槛过高，现行投资者适当性标准要求个人名下前一交易日证券类资产市值逾500万。
其次，“交易”特性突出，炒作气息浓烈。为未上市公司的股权融资对接股权投资基金服务是新三板市场设立的初衷，为具有成长性和发展潜力的中小企业对接各层次风险投资和各类股权投资基金，有利于降低投资基金的选择成本，这也激励着场外民间资金参与投资创新创业企业。
但当前频繁的股权交易转让并未支持挂牌公司实质性的发展。报告称，新三板市场炒作气息浓烈，对于投资者来讲，只不过是一个赚“钱”的虚拟场所。
课题组认为，做市制度在提高股票交易活跃度的同时，也存在一些弊端，尤其是在新三板发展初期，挂牌公司数量较少，这些股票价格将会被抬到一个较高的水平，使得价格虚高。甚至，有些挂牌企业借市值管理的名义进行内幕交易，通过操纵股价上涨的方式来推高市值，这给现有的监管和交易制度带来挑战。另外，新三板不设涨跌停制度，这也助推了不少挂牌公司的股价暴涨暴跌，有些公司的股票当日涨幅竟达到500%。
此外，挂牌企业质量良莠不齐。研究发现，与同沪深交易所的定位有所不同，新三板市场主要是更多地为初创型、成长型企业提供融资需求。
从挂牌条件看，新三板对盈利水平没有硬性要求，只要公司设立满两年，主营业务突出，公司治理结构健全，发展潜力可观，基本上可以向证券业协会提出挂牌申请。那么这些公司为了在新三板牌挂，本身存在通过包装的方式对其公司的发展现状、盈利能力、未来发展进行美化，信息不对称易吸引大量投资者陷入，这使得一些股票被扎堆抢购。
从目前统计数据看，我国每年至少将有800-1000家中小企业在新三板挂牌交易，审核简化，无需漫长排队，在挂牌企业中，既有湘财证券、联讯证券、九鼎投资及中科招商等实力雄厚的大公司，中超电缆、大族激光、华谊兄弟等上市公司的子公司，以及小贷公司、担保公司、农信社等金融机构，也有体量较小、抗风险能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰的公司。
同时，股权集中度高，信息披露不充分。课题组介绍，从交易制度看，无论是集合竞价制度还是连续竞价交易，都能促成最大成交量的实现，但要达到这样效果的前提是挂牌企业的股权要相对较为分散，流动性强，且信息披露充分。
另外，新三板企业转板到创业板，其股权分散程度也是重要的衡量标准。从目前情况看，新三板股权集中度较高。据相关数据显示，截至2015年上半年，新三板股东人数超过200人的企业不到170家，占比不足5%，将近有四成的公司股东人数不超过10人。根据《中华人民共和国公司法》，企业改制时间不满一年股份不能流通，由于一些企业改制比较晚，还有1056家新三板公司没有可流通股份。
课题组称，对于新三板来说，企业挂牌的门槛很低，企业规模也很小，其管理不规范是可想而知的，各种损害投资者利益事情的发生可能不可避免，在不熟悉企业真实情况的基础上，投资者很难作出正确的投资决策，因此，信息披露就尤为必要。但实际中，由于企业制度惯性，很多民营企业由家族管理模式直接改制挂牌新三板后，出于税收规避、产品竞争等方面的考虑，在信息披露方面还很不规范。
金融业挂牌新三板偏离初衷
“新三板虽然挂牌的门槛条件相对较低，但是不是所有的企业都适合在新三板挂牌。”课题组称，从新三板已挂牌企业的行业属性来看，制造业挂牌企业数量最多，占挂牌企业总数的53.5%，排名前三的行业挂牌企业数量占挂牌企业总数约五分之四的比例。
统计数据显示，在挂牌企业中，占总数2.05%(105家)的金融业，发行股份融资规模占总数的32.2%，排名前三的行业挂牌企业发行股票融资规模占总融资规模的76.78%。
报告认为，新三板挂牌企业类型应属于适合致力于开拓战略新兴产业的风险型企业。这类公司前景一般被看好，市场关注度和预期也都高，这对企业的融资和后续经营改善等成长有很好的激励效应。
报告称，“金融业挂牌新三板不仅偏离了新三板的初衷，对金融业的发展本身也有不好的误导作用。”金融业属于资本密集型行业，本身具有很强的伸缩性，金融企业的融资规模、融资效应都与一般企业不同。而且，金融业挂牌新三板，有悖于新三板服务对象要求——创业型、成长型中小微企业。例如，齐鲁银行登录新三板，其市值非常大，九鼎和中科招商等PE机构挂牌新三板，多次发行股份融资。这些都不利于新三板的健康发展。
课题组称，新三板现行协议转让和做市转让的交易制度，满足不了新三板市场发展的需要。协议转让和做市转让更适合机构投资者之间的交易。在中国个人投资者居多，且机构投资者不成熟的市场氛围中，现行交易制度不利于活跃市场交易。
课题组认为，随着新三板市场规模扩大，以及投资者在参与资本市场活动中自身对风险判断能力的提高，新三板市场应尽可能为投资主体创造参与的机会，各个层次的投资者通过投资分享实体经济和资本市场成长的红利。新三板监管重点工作之一就是要加强对挂牌企业的财务规范，规范信息披露。
课题组表示，新三板发展是真正可推动国家创新发展、结构调整、产业升级等改革战略的市场。在我国经济结构转型的关键时期，新三板作为多层次资本市场建设的桥头堡，肩负着拓宽中小企业融资渠道、培育和孵化战略性新兴产业以及激发社会创新潜能的重大使命。
“未来十年，新三板将成为我国最重要的资本阵地，挂牌公司迅速增加的趋势将持续，并在十年内成为资本市场的重要支柱，其标的将成为投资配置组合中重要的‘大类资产’。”报告称，作为场外市场的基石，新三板也将向主板与创业板提供更多的优质上市公司资源，为资本市场注入生机和活力。
课题组分析认为，新三板的发展是体现经济战略的国家工程，是多层次资本市场建设的重要一环，其发展将改变目前我国资本市场头重脚轻的倒金字塔现状，推动直接融资体系逐步趋向成熟完善。此外，高成长企业将加速入场和孵化，投资者参与新三板掘金的兴趣将不断提高。
报告称，2015年上半年，由于新三板交易制度推进进程未达到预期，制度套利者离场与场内流动性收缩形成恶性循环，导致新三板估值水平出现大幅下跌。随着新三板指数和市盈率水平回归，由流动性预期恶化所造成的市场下跌已接近尾声，新三板市场开始全面进入理性重建阶段。预计公募资金直接投资新三板的政策可能将加速落地，将来新三板的整体估值体系将趋于理性，流动性也将有效提升。将来在赚钱效应的带动下，新三板必然成为创业者和价值投资者的盛宴。
报告预测，未来，专业服务机构将逐渐发展壮大，券商作为全面的资本服务提供商与新三板结合将产生全新的业务模式;私募及风投机构将变身综合资产管理公司;商业银行也将参与争夺新三板发展红利;企业并购重组活动将日益活跃。
课题组表示，新三板既是价值投资洼地，也是风险集中场所。当前新三板市场已从之前的放水养鱼阶段过渡至收紧水龙头阶段，将来的市场制度安排将走向由宽到严的渐进引导。