（报告出品方/作者：华创证券）
一、京东物流：仓配为核心，技术为驱动的一体化供应链服务商
（一）发展历程：企业物流—>物流企业—>全面开放的一体化供应链服务商
1、公司发展的三阶段
京东物流的发展经历了从企业内部物流部门，到独立运营的物流企业再到全面对外开放 的一体化供应链服务商三个阶段。
第一阶段（2007-2016 年）：对内服务为主，高效履约构建京东商城竞争优势
对内服务的角度，高效履约体系也成为京东商城的竞争优势之一。2012 年开始，尽管京 东集团 SKU 数量显著增长，但京东物流协助京东集团将存货周转天数稳定在 40 天以下。 在 2020 年，京东集团通过京东物流网络处理的在线订单总数中，约 90%可于下单当日或 次日送达。
第二阶段（2017-2018 年）：独立运营，对外开放，完善产品矩阵
第三阶段（2019 年至今）：战略升级，迈向一体化供应链服务
2、组织架构不断升级以适配战略发展需求
在公司组织结构也在不断升级以适应战略变化，从传统部门组织到中台战略， 以期充分盘活资源，提升效率。
1）2017 年之前：企业物流部门架构
京东物流由运营体系负责人统筹，下设运营管理部、办公室、九大业务部门及华东、华 北、华南等七大业务区分公司。独立前京东物流整体以部门形式存在，资源和话语权相 对较有限。作为运营部门存在，成本中心的考核模式和服务于集团商城业务的发展思维 都一定程度上制约着京东物流的发展。
2）2018 年：大规模组织架构升级，引入中台组织
“1”是由综合规划群、经营保障中心和市场公关搭建而成的专业化中台，目的是发挥协 调组织能力，全面提升运营效率；
“844”：8 大核心业务板块（包括 KA 及销售部、七大区域分公司）、4 大成长业务板 块（云仓、跨境、服务+、供应链）、4 大战略业务板块（快运、冷链、海外事业部、X 事业部）等构建的直接面对客户需求，负责创造收入的前台业务单元。
通过组织架构的升级，京东物流积极打造能力积木以及灵活敏捷的组件化组织以提升效 率，通过考核机制的创新，极大调动了一线人才积极性与创造性，促使员工整体从运营 服务思维转变为独立经营决策思维。
3）2020 年京东物流再次升级组织架构，由“1844”体系调整为“6118”组织架构。
中台架构：从 1 升级为 6。
前台体系：从 844 升级到 118。
通过进一步产品化、模块化和科技化，提升各物流细分赛道和整体供应链服务水平。
从服务于京东电商业务的重要竞争壁垒，到独立运营的集团成员企业再到未来预期能够实现盈利的利润中心。
（二）业务构成：仓配模式为核心的一体化供应链服务商
京东物流定位为国内领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。一体化供应链是公司主打服务模式，相比较传统物流服务，更加一体化和实现端到端。
1、仓配供应链服务：京东物流产品矩阵中的核心底盘
仓配供应链服务是京东物流的基础。面向企业客户提供综合性、一体化及可定制的仓配服务，包括头程运输、多级仓配、物流技术服务及各类增值服务。
根据京东物流官网介绍，仓配服务包括商务仓、经济仓两种等级服务。在基础仓配服务以外，京东物流通过整合体系内外的各类物流产品和多年积累的行业经 验，针对快消、服装、家电、家居、3C、汽车、生鲜等多个行业的差异化需求，形成一体化供应链解决方案。
2020 年京东物流为超过 19 万企业客户提供服务，仓配服务收入 占公司各年收入的 50-70%。
2、快递业务：网络快递起步较晚，组建加盟品牌补短板
与网络型快递企业不同，京东物流快递配送业务早期仅服务于 B2C 仓 配业务，即仅承担从仓储-消费者这一段的配送服务，并不包含上门揽件-干线运输-中转等前端环节。
2018 年 10 月，京东物流才正式上线 C 端快递业务。
目前京东快递提供特快送、特惠送、同城速配、生鲜特快、生鲜特惠及京尊达服务。
由于物流模式的差异，京东快递业务在揽收、干线运输、中转资源方面并不具备相对优 势，为了满足时效服务要求，需要进行额外资源和费用投入。
京喜+众邮，贴近下沉市场，组建加盟网补短板。
京喜： 2019 年 9 月京东集团推出以拼购业务为基础、聚焦于下沉市场的社交电商平台京喜。截止 2020 年 9 月，京喜小程序月活用户已经达到 1.43 亿。2020 年 12 月，京喜业务由京东零售集团旗下事业部升级为京喜事业群，并将原京东零售集团大商超全渠道事业群旗下新通路事业部、社区团购业务部以及 1 号店业务整合进新的京喜事业群，打造社交电商及社区团购新生态。
众邮：2020 年 4 月京东物流旗下加盟制快递公司众邮快递在广东开始测试运营，众邮快 递专注于下沉市场与经济型快递。此举为京东物流希望以加盟模式、相对较低的成本逐步建立起一张全国经济快递网络，以弥补其在揽件、运输、中转层面的短板。
为了进一步发挥众邮快递与京喜的融合，公司招股说明书披露，众邮快递正拟更名为京 喜达快递。同时，在社区团购方面，众邮快递网格站也作为连接中心仓与团长的的中转站，负责将客户在平台上购买的各类商品配送到指定线下门店，保障末端履约能力。
3、快运及大件业务：电商大件领域具备优势，收购跨越速运提升时效能力
京东快运针对 20KG-3T 以上不同重量的货物运输需求提供特快重货、特快零担、大票直 达、整车直达等不同服务。依托京东帮品牌，在低线城市和第三方开展合作，能够使用京东帮约 1800 个大件配送和安装网点服 务低线城市用户。通过大件网络，京东物流能够向 B 端大件客户提供包括仓储、配送、快运、组装及 安装的全面服务。
借助京东集团在 3C 家电领域的渠道优势，京东快运在家电家具等电商大件领域具备较 强的竞争力。京东物流针对家电家具行业的供应链痛点，探索出对应的行业解决方案。通过产地仓储 资源、强大的配送网络、智能仓储管理体系和一体化的增值服务， 最大限度地降低其仓储及运输成本，极大降低客户的管理及履约成本。
收购跨越速运提升时效能力。2020 年 8 月，京东物流以 30 亿元总对价收购跨越速运 55.1% 的股权。跨越速运以高端零担时效产品为特色，推出当天达、 次日达、隔日达服务。 2018、2019 年跨越速运零担收入规模分别达到 51.5、40.2 亿元，分别排在国内零担快运 企业第三、第七名。进一步拓展了京东物流零担货运网络，尤其是空运领域的服务能力。同时进一步提升京东快运及大件服务在高端制造业、工业品领域客户的渗透能 力。
4、冷链和国际业务：普货仓配网络的有效补充，伴随集团战略升级而发展
京东冷链：专注于生鲜食品、医药物流，依托冷链仓储网、冷链运输网、冷链配送网“三 位一体”的综合冷链服务能力，打造全流程、全场景的 F2B2C 一站式冷链服务平台。
国际业务：伴随着京东集团国际业务的升级而发展。
京东不断布局国际业务，同时发展全球购、全球售、国际物流、国际支付等业务；2019 年 11 月，京东集团将大进口业务战略升级为京东国际，在前端，为消费者打造统一的进口商品消费场景；在后端，以供应链、营销、技术三个维度进行支持。2020 年 12 月， 京东国际业务进行新一轮调整，分为跨境、商物流和本地站三大业务。
目前京东跨境服务面向境内外商家提供包括跨境进口、跨境出口、海外物流和国际运输 服务，能够为商家定制设计物流方案，提供一站式解决方案，通过智能物流系统实现跨境溯源，全流程跟踪。
（三）财务数据分析
1、收入结构：一体化供应链服务收入占比超过 70%
其将客户收入按照两种方式划分，
1）一体化供应链服务收入占比超过 70%。
第一种按照是否使用仓储或存货管理相关服务进行分类，凡是近期使用过仓储服务的均被划分为一体化供应链客户，2020 年一体化供应链服务收入 556.2 亿元，占收入比重达 到 75.8%；
2）京东集团占比 2020 年降至 54%。
第二种按照客户性质划分，即京东集团为内部客户，其余为外部客户。2018-2020 年，京 东集团贡献的收入比重从 70.9%下降至 53.9%，外部客户收入从 110.3 亿元提升至 338.6 亿元，复合增速达到 75.2%。
根据外部供应链客户数量及单用户平均收入测算，2018-2020 年一体化供应链服务中来自 外部客户的收入分别达到 76、112、165 亿元，占总收入的比重从 20.1%提升至 22.4%。 尽管目前京东集团仍为最大最重要的一体化供应链客户，但京东物流外部一体化供应链服务的客户数量呈较快增长趋势。
另一方面，2018-2020 年外部客户收入中，未使用仓配相关服务的客户收入分别为 34.3、76.8、173.9 亿元，连续两年翻倍以上 增长。
2、营业成本：人工和外包成本合计占比接近 8 成。
成本构成看：主要由员工福利开支、外包成本、租金成本、折旧摊销及包装耗材等组成。
2018-2020 年京东物流员工成本占营业成本的比重从 46.4%下降至 38.8%；
外包成本占比从 28.5%提升至 38.9%，主要由于公司快递、快运等业务量大幅增长，导致干线运输部分外包需求和电商旺季临时人力资源 补充需求增加。
2020 年，人工和外包成本合计仍然占总体成本的 77.7%。
京东物流人工成本占比较高主要由于其大量自有员工及业内较高待遇水平。京东物流招股书披露为员工购买社会保障保险，包括养老保险、失业保险、工伤保险、生育保险及医疗保险，同时为全体配送员购买团体意外保险，员工数量和薪资待遇都位于行业前列。
3、盈利水平：毛利率水平稳步提升
毛利率从 2018 年的 2.9%提升至 2020 年的 8.6%。
期间费用率呈下降趋势，费用管控逐步优化。其中主要是管理费用率从 4.6%下降至 2.3%，研发费 用率从 4.0%下降至 2.8%，销售费用率则从 1.6%上升至 2.5%，主要系为了全面对外开放， 拓展外部客户所致。
利润表现：2018-20 年亏损 28、22、40 亿，而在非国际准则下 2020 年实现 17.1 亿盈利。 注：差异主要在于公司将非国际财务报告准则下盈利定义为不包括股份支付、可转换可赎回优先股公允价值变动。
净利率：京东物流 2018-2020 年净利润率为-7.3%、-4.5%、-5.5%，与顺丰差距较大，主 要是毛利率水平差距较大。
因此，京东物流未来盈利的关键，仍在于毛利率水平的提升。
二、核心竞争优势：仓储网络+科技赋能双轮驱动
（一）核心优势之一：仓储网络构建重要护城河，轻资产模式提升扩张能力
1、仓储+运输+配送一体化网络构筑护城河，资源卡位具备先发优势
物流基础设施作为京东物流一体化供应链服务的基础，由仓储网络、综合运输网络、最 后一公里配送网络组成。
1）仓储网络：京东物流运营的仓库设施主要包括区域物流中心（RDC）、前端物流中心（FDC）和其他仓库，主要承担存储、拣货、打包等功能。
RDC 能够储存更多的 SKU，并为更大范围区域的客户提供服务；FDC 属于小型仓库，储存的 SKU 较少但储存附近地区需求量较高的产品，位于更接近终端消者的位置。
RDC 及 FDC 均作为收货点，客户可于此将初始存货交付予公司管理。存货一经接收， 通过算法即可根据所预测的客户需求帮助确定如何在全国各地的 RDC 和 FDC 之间进一 步分配存货。
截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流运营超过 300 个 RDC，覆盖全国七大地区，总管理 仓储面积（包含云仓）达到 2100 万平方米。
2）运输网络：京东物流的综合运输网络包括直接自营的分拣中心及连接仓库、分拣中心及配送站的综合运输线路。京东物流使用自营及第三方运输服务供应商车队承运，但掌握整个综合运输网络的路线 规划和车队调度。
3）配送网络：作为连接消费者的最重要节点，主要由配送团队、配送站、服务站点及自 提柜组成。为了保证服务品质，京东物流最后一公里配送网络基本上都为自营。
2、产能建设：租赁+云仓，相对轻资产运营提升扩张能力
京东物流仓储资产以租赁为主，借力京东集团资源。尽管仓储是京东物流供应链系统的核心节点和资源，但京东物流上市公司体内主要以租赁方式布局。
2020 年公司使用权资产（即租赁的仓储资源）121.86 亿元，占非流动资产的比重达到 47.6%；
物流基础设施由京东集团整体主导投资，京东物产进行开发管理。京东大量投资建造自有物流基础设施，其资本性支出主要投入于扩展物流基础设施、物流设备、技术平台等。
2018 年，京东集团成立基础设施资产管理及一体化服务平台京东物产, 拥 有、开发和管理集团旗下的物流设施和其他房地产以支持京东物流和其他第三方。
合资成立京东物流地产基金，盘活现金流，提升后续投资能力。为了满足集团未来对物 流基础设施的持续开发，盘活现金流，
构建云仓生态平台，整合社会化仓储资源。京东物流推出新型仓储服务模式“云 仓”，向符合要求的第三方仓库业主及经营者输出仓库管理系统、规划能力、运营标准、 行业经验及品牌认知度。
通过输出云仓技术，京东物流能够有效整合社会化闲置仓储及配送资源，迅速扩展物流 服务网络，同时提高了第三方仓库业主及经营者的运营效率。而通过加入云仓生态平台，第三方仓库业主及经营者可以利用京东物流的技术、标准和 品牌来增强其自身的服务能力。通过向第三方仓库业主提供云仓技术服务，京东物流能 够向其提供各种供应链解决方案及物流服务，进一步扩大客户群。
（二）核心优势之二：科技赋能，仓配模式及行业解决方案的坚实基础
1、公司始终重视技术创新的重要作用。京东物流凭借专有软硬件技术，构建了一套全面 的智能物流系统，实现服务自动化、运营数字化及决策智能化。
京东物流的技术能力主要体现在三个维度：
1）自动化，物流技术能力的硬件基础。京东物流的自动化主要包括自动导引车、 自主移动机器、分拣机器人、智能叉车、自动分拣系统、货到人拣选系统、最后一公里 AGV 及虚拟现实技术辅助。自动化技术被整合至运营的每个环节，包括存储、 运输、分拣及配送，极大地提高运营效率、准确性和生产力。
2）数字化，物流运营和管理的控制大脑。京东物流的数字化运营系统包括订单管理系统 、仓库管理系统、运输管理系统及供应链控制塔。
3）智能化决策，人工智能及大数据分析能力赋能，京东物流的专有算法在业务的每个层 级作出智能的决策，提供实时数据分析以优化整个网络和设备的利用效率。
2、集团的底层技术和数据为京东物流数智化发展提供强支持
京东集团围绕供应链打造了三大领域的强大技术体系，主攻人工智能、大数据分析和云计算。
基础设施方面，京东智联云服务提供了强大的平台，京东云是中国十大公有云 IaaS 提供商之一。2018 年 4 月京东建立了智能供应 链平台 NeuHub，包括构建于云平台的人工智能基础设施和众多应用级产品以覆盖多种应用场景，充分适用于京东的业务和生态系统，也服务于各个行业的客户。
京东集团设立专注于供应链创新的供应链研发部门 JD-Y，推出了自建的行业领先的端到 端补货模式，提供自动化、可扩展的库存管理解决方案并缩短库存管理的决策过程。商家无需进行销售预测，就能根据历史销售业绩实现自动补货。通过多年营运，京东集团积累了大量有关电商供应链的专业知识及数据，涵盖产品制造、仓储营运 和配送以及销售和客户服务信息。结合大数据分析和人工智能的优势，能够精简制造商 到终端消费者的流程，提升全链条效率。
持续致力于科技创新投资。未来京东物流计划进一步投资供应链及物流技术，以维持竞争优势。
三、海外对标亚马逊物流：重金投入打造的护城河，助力电商业务迅速发展
（一）亚马逊物流：FBA 仓配模式先驱，“飞轮效应”的基石
亚马逊作为最大的零售科技企业之一，在电子商务领域，致力于为消费者提供更低价的 产品、更便捷的服务，为第三方合作伙伴提供更高效的零售体系和基础设施。 支撑亚马逊“飞轮效应”的三大关键业务即是 Marketplace、Prime 会员服务和 FBA 物流 服务。
2000 年，亚马逊上线 Marketplace，引入第三方卖家平台，更多的供应商带来更多消费 品类和选择，更多的选择提升了消费者的用户体验，进而提升整个平台的流量，从而吸引更多第三方卖家入驻，实现了第一步的双边网络效应。
2005 年，亚马逊在美国推出 Prime 会员服务，采取订阅制。会员服务主要包括高效免费 /低价的物流服务、会员专享折扣和免费影音内容产品。Prime 会员以一系列物超所值的 服务和体验极大提高了平台用户的忠诚度和粘性，并吸引新的流量带动电商业务增长， 推动“飞轮”快速转动。根据 Digital Commerce 360 和 Bizrate Insights 2020 年 6 月份 对 1,000 名美国在线购物者的调查，Prime 是消费者在亚马逊上购物的首要原因。51%的 消费者表示“因为是 Prime 会员，大多数商品都可以免费送货”是选择亚马逊购物的最 重要原因之一。
2006 年 9 月，亚马逊推出 FBA 物流服务（Fulfilment by Amazon），平台上的第三方卖 家可以将货物批量送至亚马逊遍布各地的履约中心，由亚马逊负责商品的存储、分拣、 包装、配送和退换等售后服务，并收取一定的服务费。相对于自行管理仓储物流和售后 环节，FBA 模式通过开放亚马逊强大的物流网络帮助卖家极大地节省了履约相关的人力 和物力成本。使用 FBA 服务的卖家产品将被标记为“Prime”商品，优先推荐，享受亚马逊 Prime 免费隔日达物流服务，对于符合要求的订单，所有买家享受免费配送服务。 通过 FBA 物流服务，亚马逊降低了第三方卖家的经营成本，提升了自身基础设施的使用 效率，降低全平台单位履约成本，使得平台高性价比商品品类和数量进一步扩大，极大地提升了 C 端消费者的购物体验，是“飞轮效应”高速转动的重要支撑。
FBA 基本收费模式包括仓储费+配送费+其他费用，其他费用包括移除订单费、退货处理 费、计划外服务费。此外，亚马逊还提供包括包装预处理、贴标服务、人工处理、库存 配置等可选付费服务。
2017 年，亚马逊物流进一步对外开放，上线多渠道配送服务（Multi-Channel Fulfillment）， 即其他电商平台的卖家或自建平台商家也可以选择亚马逊的 FBA 服务管 理其仓储物流体系。MCF 提供与亚马逊 Prime 相同的配送时效，包括 1 日达、2 日达或标准配送选项。
针对跨境电商卖家，亚马逊提供跨境电商物流服务（Amazon Global Logistics），涵盖 启运国国内运输-仓库服务-出口报关-海运/空运-目的国清关-海外内陆运输-亚马逊履约 中心等全流程一站式服务，帮助卖家将货物高效低成本销往世界各地。
（二）重金投入打造全球高效履约网络，提高自建比例和末端履约能力
1、重金投入打造的履约基础设施
亚马逊高效迅捷的履约体系得益于其成立之初就对仓储物流基础设施的重视和投入。
目前亚马逊的履约网络主要包括普通履约中心、生鲜履约中心、分拣中心、配送站点、 Prime now 中心、全食配送中心和航空枢纽。
在所有物流基础设施中，履约中心、分拣中心、配送站点面积占比分别为 64%、12%、 20%。
亚马逊的仓储基础网络资产以租赁为主，2012 年起才开始自建履约中心。
从资产结构来看，截止 2020 年，亚马逊固定资产占总资产比重提升至 35%，但其中仍有较大比例为融资性 租赁资产。2019-2020 年，亚马逊融资性租赁资产分别为 574、681 亿元，占固定资产的 比例为 79%、60%。此外，亚马逊还有部分经营性租赁资产，分别达到 251、376 亿元， 占总资产的比例为 26%、28%。2019-2020 年，亚马逊租赁资产合计分别达到 825、1057 亿元，对应产生的融资费用分别达到 154、153 亿元。
从固定资产的结构来看，设备资产占比第一大，约 60%左右，其次为土地及建筑资产， 占比在 30%左右。可见亚马逊在履约中心建设方面，十分注重对仓内自动化设备的投入， 以尽量提升履约效率。
尽管亚马逊的仓储网络以租赁为主，但其资本开支仍有较大比例投入在履约中心和数据 中心的设备建设方面，每一次资本开支占比的高峰都对应着履约中心面积增速的高峰。 2012 年至 2019 年，亚马逊 转变了物流策略，加大对仓库、干线运输和末端配送网络的自有建设，资本开支占比从 2%左右提升至 5%以上，2020 年受到新冠疫情影响，亚马逊对履约网络进行了全面的更 新升级，资本开支占比提升至 9.1%，对应履约中心面积增速达到 47.8%。
2、亚马逊履约网络的进化：提高自建比例，加强末端配送能力
亚马逊物流基础设施网络的布局是根据消费者需求在进化的，仓储布局由税收政策驱动。
转向更高时效地履约。2013 年亚马逊提出“Operation Dragon Boat”战略，逐步打造自有的运输配 送和履约能力。新的分销策略要求美国所有主要城市的订单周转时间达到最快。2014 年，亚马逊开始在靠近大城市的地方大规模建立分拣中心和配 送站点，逐步涉及从履约中心到末端消费者的后端链条服务，加强对客户最后一公里交 付时效的控制。
运输配送方面，亚马逊也逐渐由依赖第三方转变为提高自建运输配送比例。地面运输方 面，亚马逊从 2005 年开始组建自有车队，截止 2019 年年末，亚马逊拖挂车辆规模达到 2万辆，同比翻倍。航空运输方面，亚马逊2015年12月宣布开始运营货运航空公司Amazon Air；截止 2020 年年末，亚马逊航旅租赁飞机总数达到 77 架，2021 年 1 月，亚马逊航空宣布将从达美和西捷航空购买 11 架波音 767-300 飞机。
末端配送方面，2018 年亚马逊推出 Delivery Service Partner，鼓励创业公司组建自小型配送团队，亚马逊将为其提供订单流量、车辆、技术运营培训等各方面支持，同时迅速为自己建立起全美范围内的配送网络。截止 2020 年年末，亚马逊在美国、加拿大、 英国、西班牙和德国拥有 1,700 个送货服务合作伙伴，总共有超过 400,000 名司机为亚 马逊送货。
从成本费用端来看，2014-2016 年，2019-2020 年亚马逊运输费用增速明显超过履约费用增速。
因此亚马逊的履约模式也出现了相应调整：
新模式下，亚马逊的布局仓储节点进一步前置。主要履约流程为通过干线运输-履约中心-分拣中心-配送站点。来自附近履约中心的订单包裹除了直接交付快递公司配送，还将根据订单地址被转移到区域分拣中心，按照邮政编码进行分拣。 部分分拣完的包裹会直接由 USPS 或亚马逊众包物流平台 Amazon Flex 或其他快递公司进行配送，部分包裹会进入距离消费者更近的配送站进行分拣配送。
在新的履约体系下，亚马逊极大提升了订单包裹自营配送比例。2020 年 7 月，通过亚马逊自营体系配送的订单量占比已经达到 66%，并且预计将会继续上升。2019 年，FedEx 就已经停止与亚马逊续签美国境内空运合同。
（三）平台实际物流费用率保持稳定
亚马逊对于物流能力的战略投入不仅在于投入资本开支和租赁费用建设仓储网络和设备， 还在于对于各个履约和配送环节的人成本费用投入。
亚马逊物流收入来自消费者和第三方卖家，但不以直接盈利为目标。
根据亚马逊年报披露，其运输收入一部分来自会员支付的 Prime 费 用，计入订阅服务收入，另一部分来自第三方卖家使用 FBA 物流支付的服务费，计入第 三方卖家服务费。
亚马逊全流程物流费用包括计入销售成本的运输支出和单独核算的履约 费用。运输费用包括干线运输成本，末端分拣配送成本，履约费用则包括亚马逊各类履约中心、线下门店的人工和运营成本以及支付处理成本。
亚马逊单独计算的履约费用 2020 年达到 585 亿元，占收入营业收入比重达到 15.2%，履 约费用+运输支出的全流程物流费用达到 1,196 亿元，占收入比重达到 31%。
表观上看，亚马逊近年履约费用率和物流费用率有所上升。随着 2006 年推出 FBA 物流 服务，2013 年后加强自有履约中心、干线运输和末端配送网络的建设，亚马逊物流费用 大幅上升，收入端却仅计入将第三方卖家业务的佣金收入， 并不能完全反应物流支出所支持的真实电商平台业务增长，因此表观上使得亚马逊近年 履约费用率和物流费用率持续上升。
随着第三方卖家业务规模的扩大，2020 年亚马逊平台真实履约费用率稳中有降低，整体 物流费用率略有提升。
根据亚马逊物流体系的履约方式，其履约费用+运输费用应该是服务于自营平台及选取了 FBA 服务的第三方卖家所产生的真实 GMV，因此履约及整体物流费用覆盖的平台销售 额=自营平台销售额+第三方卖家销售额使用 FBA 服务的比 例。
2018-2020 年亚马逊真实履约费用率分别为 14.4%、13.9%、13.3%，稳中有降，
实际运输费用率分别为 11.7%、13.1%、13.9%，由于加强运输及末端网络建设，略有提 升，
整体物流费用率相应从 26.1%提升至 27.3%，提升幅度减小。
另一方面，从单位履约中心面积所承载的真实销售额来看，亚马逊每万平米履约中心可 覆盖真实销售额从 2017 年的约 1.02 亿美元提升至 2020 年的 1.17 亿美元，仓储环节的成 本效率显著改善。
四、京东物流 VS 亚马逊物流 VS 顺丰
（一）对比亚马逊物流：中美电商格局及集团战略差异，或致使双方后续发展路径不同
1、亚马逊在美国电商市场份额遥遥领先，但京东在国内市占率仅第二，流量差距较大
美国互联网电商市场中，2020 年前五大电商市占率合计 54.1%，其中以自营模式起步的 亚马逊市占率达到 38.7%，大幅领先排名第二的沃尔玛（5.3%）和排名第三的平台型电 商 eBay（4.7%）。
中国电商市场中，2020 年前五大电商市占率合计 86.3%，行业集中度更高。以平台模式 为主的阿里巴巴市占率超过一半，达到 56%；以自营模式起步的京东市占率仅 17.1%， 同比 2019 年提升了 0.7 个百分点，排名第二；同样以平台模式为主的社交电商拼多多市占率提升迅速，从 2018 年的 5.2%扩张至 2020 年的 10.5%，排名第三。
虽然同样以高端自营+仓配物流服务模式为优势起步，但亚马逊和京东在流量端的比较优 势差距较大，集团主体电商业务的差距是二者物流体系规模差异的根本原因。
2、集团的战略差异决定二者物流体系的定位不同，或致使后续发展路径不同
对于亚马逊而言，其以 FBA 为代表物流服务体系是驱动增长飞轮的重要环节，长期持续 的资本开支和费用投入并不以盈利为目标。未来亚马逊物流仍将以成本中心的定位存在， 继续扩张物流服务网络，提升用户体验，支持零售业务扩张，巩固竞争壁垒。
对于京东集团而言，其初期的发展思路与亚马逊相同，通过重金投入物流服务提升电商 业务竞争壁垒，但随着外部竞争环境的变化，京东整体经营策略发生变化，从追求规模 导向到利润导向。2017 年起开始将京东物流独立运营，并希望未来能够成为盈利中心之 一。
1）从业务运营利润来看：
亚马逊 2005 年后亚马逊相继推出 Prime 会员和 FBA 物流服务，并且针对非会员不断降低免运费门槛，运输收入与运输支出的差额逐渐 扩大，2020 年运输费用同比增速达到 61%。
京东物流 2018 年起净利润亏损率收窄，2020 年调整后净利润已经达到 17.1 亿元。
2）从对外开放力度来看：
京东物流 2017 年起开始逐步对外部客户提供包括仓配、快递、快运、冷链、跨境、供应 链等各类服务，
亚马逊 2006 年对平台第三方卖家推出 FBA 服务后，直到 2017 年才进一步对外开放，上 线多渠道配送服务，为其他电商平台的卖家或自建平台商家提供 FBA 服 务，并且到目前为止尚未涉及纯第三方快递、快运、冷链等其他物流服务。
（二）对比顺丰控股：履约方式差异显著，共享数智化供应链大市场
京东物流与顺丰作为同样以时效和服务品质为主打品牌优势的综合物流服务商，均可为客户提供包含快递、快运、冷链、同城、跨境等物流产品及综合供应链服务。
1、履约模式对比：仓配模式履约效率高，但灵活性较低
京东物流与顺丰均属于直营模式的物流企业，但二者履约方式不同。
京东物流主要以仓配模式为主，建立了区域仓-前置仓-配送站的仓储配送网络，通过仓储前置和商品前置，减少货物的搬运次数和操作环节，缩短下单后配送环节的运输距离，从而达到高时效履约的效果。
顺丰以及通达系则为网络型物流，履约流程包括揽件-转运-干线运输-转运-派送等环节。顺丰通过投入大量直营末端网点、高效干线运输资源、 自动化设备来缩短揽件、分拨、运输、配送环节的时间，以达到履约高效。
京东物流通过大量前置的仓储资源投入，缩短了消费端供应链环节的运输距 离，但仓库作为固定资产与飞机、高铁等运输资源相比无法轻易调整重置，灵活性较低。 此外，其履约成本的降低除了规模效应的影响，对于商品和库存需求的预测精确度要求非常高，预测数据的偏差会大幅提升供应商、仓与仓间调拨的需求和成本。京东物流需要依托于集团积累的海量消费数据和技术能力，通过精准库存需求预测，提升入仓前、 区域仓-前置仓运输环节效率，减少仓间调拨次数，从而提高整个履约链条的效率。
履约模型的差异也造成了京东物流与网络快递企业各环节成本结构的差异。
网络快递企业快递业务营业成本主要运输费用、中转费、派送费和面单费；京东物流成本构成中最重要的仓储成本占比在 30%以上，运输费用占比 随着对外业务的扩张从 29%提升至 39%，末端派送费用占比在 30%以上。
2、物流基础设施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱
对于物流履约最重要的基础设施网络而言，京东物流和顺丰由于履约模式不同，因此在仓储和运配各具优势。
仓储能力：截止 2020 年末京东物流在全国运营仓库总面积约 2100 万平方米，其中自营仓库数量超过 900 个；而同期顺丰仓库自营面积仅 278 万平方米，加盟仓面积 208 万平 米。随着物流用地稀缺性的提升，京东物流在土地资源的卡位优势较明显。
运输能力：京东物流仅拥有 7500 辆自营卡车，未布局自有飞机；而顺丰拥有自营+外包 合计约 5.8 万辆干支线用车及国内最大货机机队规模，铁路及高铁运输线路数量也为京 东物流的 2 倍。顺丰在运输环节的灵活性和可调配资源相较京东物流具有显著优势。
末端配送：由于京东物流以自营配送站为主，其功能主要在于单向的派送，且受到规模 影响，因此配送人员数量仅约为顺丰的一半，人均效能也低于顺丰。
3、技术驱动的综合供应链解决方案各有千秋
作为发展数智化供应链服务的基础，京东物流与顺丰都十分重视科技投入。
研发费用：从投入的研发费用绝对金额来看，顺丰高于京东物流约 50%，从研发费用率 来看，京东物流投入比例高于顺丰约 1%。
从资本支出的结构来看：京东物流 2020 年在物流设备方面的资本开支约为 31.78 亿元， 占比基本为 100%；顺丰 2020 年分拣中心+信息技术设备投入合计约为 45.99 亿元，占总资本开支的比例 32%。
从固定资产结构来看：2020年京东物流的物流设备资产净值约43.35亿元，占比达到65%， 顺丰机器设备+电子设备资产净值约 45.63 亿元，占固定资产的比例 23%。京东物流和顺 丰在信息技术和机器设备硬件方面的投入力度都较高，京东物流相对更高。
我们理解发展数智化供应链服务的核心包括底层技术能力+行业认知/经验获取能力+基 础物流服务能力三大要素。
1）作为制造业和流通业数智化变革的前提，底层技术能力是供应链服务商的基础，顺丰与京东物流均持续重视研发科技投入， 京东物流由于背靠集团具体系内商流数据支持和技术人才积累，具备一定先发优势。
2）供应链服务作为 TOB 业务，典型的特征是跨行业差异巨大，个性化非常强，行业认 知和经验是能够服务好 B 端客户的最重要的能力积淀。
京东物流凭借集团优势在初期积累了较强的行业头部品牌的资源和一 定的各行业场景经验，例如京东平台优势产品家电 3C 等。但作为平台属性较强的企业， 同时平台市占率水平尚未处于领先地位，对于大多数品牌方而言，渠道限制存弱点。
而顺丰作为独立第三方企业，没有渠道限制等因素，有利于品牌方进行开放数据共享， 同时通过并购等方式提升在重要行业的客户资源和应用场景认识。
3）基础物流服务能力是数智化供应链服务的组成部分。
顺丰拥有目前行业最完备的产品矩阵，能够一站式满足 B 端客户仓储、干线、快运、空 运、陆运、冷链、跨境各类需求，且凭借综合规模优势做的成本相对较低。
京东物流在仓配模式方面拥有长期的资源和经验积累，但目前仍需补齐基础物流产品短 板，并提升成本效率。
综合来看，我们认为京东物流和顺丰在未来数智化供应链服务的竞争中将凭借各自比较 优势各显身手，在供应链广阔的赛道上取得可观的增长空间。
五、未来看点：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航
一体化供应链企业的价值在于为客户创造价值。京东物流的价值体现在：
1）对内强力保障并提升集团零售业务核心竞争力，而京东电商生态体系也为京东物流输 出了稳定的商流支持，实现正向循环。
2）对外通过一体化供应链服务为品牌企业、生产企业带来降本增效，而企业 B 端服务 市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。
（一）与京东生态正向循环：构建集团零售业务核心竞争力与京东生态输出稳定商流
1、京东物流强力保障集团零售业务持续增长，成为核心竞争壁垒之一
京东在物流领域的持续投入所构建起的独树一帜的 C 端 消费者体验是京东零售业务成为国内电商市场第二大份额的重要因素。京东物流通过优化物流网络，采用先进技术持续提升运营效率，为零售业务的供应链运营带来了实质性 的贡献，包括但不限于：
1）提升物流服务体验，减少配送时间，提高履约准确度
京东物流除了在布局区域仓的一二线城市达到高时效覆盖以外，2020 年发起“千县万镇 24 小时达”时效提速计划，重点针对低线城市城区、县城以及周边乡镇进行多举措提速 提效。包括仓储投入，将商品部署在距离乡镇客户更近的地方，运用消费大数据精准备货，提升商品满足率，提升低线城市服务体验；建设中转场地以及投入智能设备，实现 商品的高频率快速集散；通过运力与配送班次的加密，将偏远地区订单升级为每日一送 或每日两送，提高当地配送时效，使 24 小时配送服务触达更多人群。
2020 年京东集团通过京东物流处理的在线订单中约 90%可于当日或次日送达，其中超过 60%的订单为 211 限时达。
2）协助京东自营和第三方商家提升周转效率，赋能业务增长
通过物流网络的优化和智能化销售、库存数据预测等技术，京东物流帮助京东自营零售业务将存货周转天数稳定在 40 天以下，同时通过销售预测及其他智能化决策提升品牌商 家精准备货效率，减少库存资金压力同时降低缺货率，赋能品牌商家的业务增长。
3）优化集团自营履约费用率
2015-2020 年，京东集团实际履约费用率从 7.8%的高点下降至 目前 7.5%，支付手续费后的实际物流相关履约费用率从 7.2%的高点下降至目前 6.6%， 整体呈现稳中有降的趋势。
4）高效物流服务标记，流量倾斜提升商家销量
使用京东物流仓配服务的第三方商家将被标识“京东物流”， 并在消费者搜索时位于综合排序下的优先推荐展位，给予一定程度的流量倾斜；而另一方面，京东物流的服务质量也是消费者在选择商家的考量因素之一；双重角度促进商家 销量的提升。
2、京东物流获得来自京东生态的稳定商流支持
作为强有力的支撑，京东生态体系也在为京东物流正向输出。
京东商城作为国内头部电商，自营+平台近五年 GMV 增长稳健。2020 年京东商城自营 及平台电商总销售额达到 26,125 亿元，同比增长 56%，超出自营业务增速，平台开放策略成效显著。
分品类看：京东自营销售额中，日用及百货商品具有高消费频次、高复购率的特点，增长潜力巨大，其渗透率的 提升和 SKU 的丰富，将有望推动平台 GMV 的进一步增长，同时为京东积累更多高粘性 和高忠诚度用户。
活跃用户增速触底回升，下沉市场带来新增量。作为电商平台营收增长的核心驱动力， 用户基础方面，截止 2021 年 Q1 京东平台年内净增加 1.29 亿用 户。新增用户中约有 81%的用户来自于低线城市，意味着京东通过线上+线上双管齐下的下沉市场战略取得显著成效。
1）线上方面，2019 年10 月正式接入腾讯微信一级入口，挖掘低线用户，扩大流量触达范围。
2）线下方面，京东已经在下沉市场开设了 1.5 万家京东家电专卖 店，实现了对全国 2.5 万个乡镇、60 万个行政村的全面覆盖，可以对下沉市场用户进行深度触达。
3、通过集团战略合作与投资并购逐步走向对外扩张
通过自上而下的战略合作，实现物流、零售开放共赢。尽管作为自营电商平台和带有平 台属性的物流企业，京东集团及京东物流在确立了全面对外开放战略后，致力于打造共生共赢的零售和物流生态体系。京东物流与行业领军企业开展合作， 不断丰富和完善共生物流生态体系，搭建海陆空一体化的全球智能供应链基础设施。通过集团层面及京东物流自身在物流、零售、技术等各方面自上而下的战略合作，为物流业务本身进行赋能和导流。
借助京东集团投资并购能力，获得进一步对外开放生态圈资源。2015 年起，京东集团在 垂直领域电商平台、线下零售、社区团购、 商业地产等各类新零售业态领域加速投资并购步伐，扩大自身零售生态圈体系。借助集团的生态圈资源，京东物流将有望获得更稳定的外部商流支持。
（二）外看数智化供应链市场迎风启航
1、渠道变革与效益要求带来一体化供应链市场的新机遇
随着互联网基础设施的不断完善和数字经济的发展，国内零 售环境出现显著变化。渠道变革：我们认为相比较传统零售，新零售环境下带来三大核心变化：多元零售业态、更下沉市场、私域流量崛起。随着线上渗透率的提升和零售渠 道的不断多元化，各类产品的品牌商、零售商推行全渠道战略势在必行；而下沉市场的 不断放量和私域流量的高性价比，也要求品牌商对进行供应链及渠道改革，加强对直面消费者及全渠道数据流通的重视。效益要求：另一方面，伴随着国内原材料和 劳动力成本的不断上升的长期趋势，品牌商、制造商需要摈弃原本粗放式的增长，从更高效、反应更敏捷，由数据驱动的柔性供应链体系和运营环节寻找新的利润空间。
零售对于物流体系将提出更复杂化、多样化和智能化的要求，提高了企业的自建物流成本，进一步提升企业外包意向。因此我们预计国内企业将迎来对数智化、 一体化供应链需求的释放。
2020 年中国一体化供应链物流服务行业的市场规模达 20,260 亿元，预计到 2025 年将进一步增至人民币 31,900 亿元，年复合增速为 9.5%。此外，一体化供应链物流服务渗透率预计将由 2020 年的 31.0%增至 2025 年的 34.6%。截至 2020 年，一体化供应链物流市场中规模最大的垂直细分行业包括汽车、快速消费品、服饰及 3C 电子。 规模分别为 3,470 亿元、2,210 亿元、1,920 亿元、1,800 亿。2020 年至 2025 年，生鲜、 快速消费品及服饰的增速相对更高，分别为 18.8%、14.6%、12.7%。
2、京东物流的经典供应链解决方案案例
京东物流凭借自身强大的物流基础设施能力、物流科技及运营能力以及在垂直行业深耕 多年积累的专业经验，针对快消、服装、家电、家居、3C、汽车、生鲜等多个行业的差 异化需求，已经形成了成熟的一体化供应链解决方案。通过对于案例的模块化、数据化 提炼，将有助于成功经验的不断复制和客户拓展。
1）快消品行业：助力安利供应链数智化转型
安利经过多年的发展，其供应链网络已广泛分布于全国各地， 线上商城渠道及背后的电商仓库。基于直销 业务模式特点，2014 年安利提出“数字化”、“年轻化”、“体验化”的供应链战略转 型方向，但经过几年的努力，实际效果仍低于预期，供应链管理仍然面临巨大挑战。
京东物流从 2017 年开始为安利在中国部分地区的业务提供物流服务，以助其增强订单履 约能力。随后，安利开始与京东物流展开深入合作，以完成其库存及物流管理系统在不 同业务场景下的数字化转型。2020 年开始为安利提供售后维护解决方案，现已成为其在中国的独家端到端物流合作伙伴。
2）食品行业：雀巢-京东深度智慧供应链合作
雀巢集团在中国持续致力于数智化基础设施建设和供应链创新升级，是京东物流重要的 战略合作伙伴。
灯塔型项目-“联合预测与补货”：雀巢和京东联合启动了“联合预测与补货”项目，共同制定未来滚动 12 周的销售 预测和补货计划，用于支持雀巢做未来的供应策略、生产计划及原材料采购等。通过双方深度合作，2016 年 9 月，雀巢实现了食品饮料产品由全国大仓直送京东全国 8 大仓群， 去除经销商仓储送货环节，极大缩短了供应时间，加快了供应响应速度。
数智化仓配中心项目：2020 年 9 月，雀巢与京东物流联合打造的大型智能化仓配中心在 天津正式启用，园区面积近 3 万平米，单日货物吞吐量超过 1000 吨，是雀巢在日常运营 和保障大促中非常关键的供应链基地。该中心承接了雀巢商品的入库、分拣、末端直供、 电商、线下门店的全部履约业务。
此次仓配项目的合作，是双方在供应链一体化基础上 进行数字化，智能化的重大升级。雀巢华北大型智能化仓配中心采用自动化+基础仓运服 务组合的一体化供应链解决方案，推动了雀巢在食品细分行业 B 端仓储运营效率的突破， 实现 B 端商品和 C 端商品的同仓运营以及商品从工厂至消费者的全链路打通，消费者履约时效上得到了大大提升。其配套的仓储系统具有自动识别特定产品和送达指定客户的 能力，包括雀巢的零售商、经销商和批发商的货物配送，并识别其地理位置，减少了在配送中心的发运和出库环节的人工操作；对不同省份之间的货物流动， 能够实行全链路可视化管理和控制。
3）服装行业：助力斯凯奇优化电商供应链网络
斯凯奇与京东物流的合作起始于 2019 年，京东物流帮助斯凯奇优化其电商业务仓储网络 规划和区域内商品流通效率。通过：
(a)分析客户需求和销售数据，重新规划仓储布局，将原有的按照商品类别进行独立分库 的方案予以优化，形成中心仓加全渠道融合区域性仓库的一体化方案；
(b)使用京东物流的库存预测工具，综合产品属性和需求属性来优化仓库之间的商品配置；
(c)上线和运作斯凯奇的区域仓和快反专案服配仓，高效率地支援其全渠道业务对物流的 服务需求。
经过整体物流方案规划优化和落地，斯凯奇电商物流的加权平均履约成本减少了约 11%， 在中国的加权平均交付时间减少了约 5 小时。
六、盈利预测
我们预计公司2021-2023年营业收入分别为1,021、1,341、1,687亿元，净利润分别为-38.05、 -10.97、6.69 亿元，经调整后净利润分别为-13.74、1.19、12.77 亿元。
核心假设：1）外部收入占比逐年提升。2）预计中短期内，公司仍以扩大市场份额优先。3）可转换可赎回优先股对于公司净利润影响较大，上市后将自动转换为普通股，将减少 公司金融负债并不再产生相关亏损或收益。
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